中金:货币社融增长大幅低于预期 稳增长亟需有效执行

10月M2同比放缓至8.0%，新增人民币贷款为6，970亿元，新增社融为7，288亿元，均低于市场预期，而调整后的社融同比下降至10.7%，显示金融条件再次明显收紧。货币信贷数据萎靡不振凸显了疏通货币政策传导机制、提振信贷周期的紧迫性。 

10月M2同比增速从9月的8.3%放缓至8.0%，明显低于市场预期的8.4%。经季节性调整后，10月M2月环比（非年化）增速从9月的0.9%下降至0.6%。10月财政存款上升5，819亿元，低于去年10月的升幅1.05万亿元，提振M2增速约0.3个百分点。部分受益于去年同期的高基数，10月财政存款同比增速从9月的19.5%下降至7.0%。同时，10月M1同比增速从9月的4.0%下降至2.7%，而季调月环比增速从9月的0.3%降至-0.1%。

10月新增人民币贷款为6，970亿元，低于市场预期的9，000亿元。虽然政策试图引导资金流向实体经济，但中长期贷款份额同比仍明显下降，表明企业盈利快速恶化持续拖累贷款需求。值得注意的是，今年10月基本没有进行地方债置换，而去年10月置换地方债2，879亿元——这意味着新增企业贷款的降幅要甚于表观数据。

具体看，10月新增非金融企业及机关团体中长期贷款为1，429亿元，明显低于去年同期的2，366亿元。同时，10月新增住户部门中长期贷款为3，730亿元。另一方面，10月新增短期贷款及票据融资为1，837亿元，高于去年10月的300亿元。

10月官报新增社融为7，288亿元，明显低于市场预期的1.3万亿元以及去年10月的1.2万亿元。从社融分项来看，10月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产新增融资同比继续大幅下降——10月三项“非标”信贷资产合计余额减少2，675亿元，而去年10月三者合计余额净增1，075亿元。此外，10月地方政府专项债发行量也因额度减少而从9月的7，389亿元明显下降至868亿元。此外，10月企业债净融资小幅回升至1，381亿元，但仍低于去年10月的净发行量1，482亿元。

虽然监管部门明确表示要“稳增长、稳预期”，但10月金融条件再次明显收紧。具体看，

10月调整后的社融同比增速从9月的11.2%明显下降至10.7%（调整后的社融 = 社融 – 地方政府专项债 + 政府债券）[1]：季节性调整后，10月调整后的社融月环比年化增速从9月10.0%进一步放缓至9.5%，低于“中性”政策所需的12%的年化水平[2]。

估计10月“准M2”[3]同比增速可能也有所下降。面对外汇流出压力，10月央行外汇占款规模可能继续下降。即便假设央行外汇占款规模环比不变，我们估计10月“准M2”同比增速可能会从9月的9.8%小幅下降至9.7%。

另一方面，10月货币市场利率小幅回落：10月银行间同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别下降17、21个基点至2.42%、2.39%。

货币信贷数据萎靡不振凸显了疏通货币政策传导机制、提振信贷周期的紧迫性，尤其是考虑到总需求增长可能面临进一步的下行压力。M1增速下滑至接近0的位置显示企业现金流和地产需求持续恶化，这与贷款需求进一步走弱相呼应[4]。在没有实际意义上宽松的财政政策来为企业盈利“输血”、以及监管政策适当调整来配合的情况下，仅仅通过流动性放松来稳需求无异于“缘木求鱼”。同时，货币条件持续收紧、实际有效资金成本抬升[5]以及经济增速放缓已经触发市场的通缩预期。

往前看，外需、地产交易和投资以及制造业产能周期都面临进一步的下行压力[6]。考虑到经济基本面偏弱，亟需更及时、果断的逆周期调节政策出台，以避免增长“失速”后再进行痛苦的政策调整——鉴于资产价格和投资周期的“自加速”特性，政策调整宜早不宜迟。